Xi Jinping tiene las herramientas para huir del destino de Japón. Debería utilizarlas.
Desde que estalló la burbuja inmobiliaria china”, señaló en una charla reciente Richard Koo de Nomura Research Institute, “he recibido muchísimas llamadas de periodistas, economistas, inversores y, a veces, de responsables políticos chinos que preguntaban: ‘¿Vamos a seguir el camino de Japón?’. Koo es la persona adecuada a quien preguntar: ha dedicado su carrera a estudiar las secuelas de los excesos financieros.
Cuando en 1991 la recuperación de la economía estadounidense se tambaleó tras la primera guerra del Golfo, quien era entonces su jefe en la Reserva Federal de Nueva York, Edward Frydl, empezó a preocuparse por el exceso de deuda y propiedades comerciales. Aquella dinámica “alimentaba un conservadurismo financiero y económico generalizado entre empresas y consumidores”, sostenía Frydl. La demanda de crédito era escasa, porque las empresas “dirigían los esfuerzos hacia la reestructuración de los balances”. Para describir esas tensiones, acuñó el término “recesión de balances”.
Koo se dio cuenta más tarde de que Japón sufría los mismos excesos, aunque mucho peores. Tras el estallido de su burbuja bursátil en 1989, los precios de las acciones se desplomaron un 60% en menos de tres años. En Tokio, los precios inmobiliarios cayeron durante más de una década. La deflación, según algunos parámetros, persistió incluso más tiempo. Incluso el precio de los abonos de golf (que se negocian en bolsas organizadas en Japón) se desplomó un 94%. Muchas empresas, que se habían endeudado para comprar propiedades o acciones de otras empresas, se encontraron en una situación de insolvencia técnica, con activos menos valiosos que los pasivos. Sin embargo, seguían disponiendo de liquidez, con ingresos suficientes para hacer frente a las obligaciones en curso. Con la supervivencia en juego, reorientaron los esfuerzos y pasaron de maximizar el beneficio a minimizar la deuda, en palabras de Koo.
En una economía sana, las compañías utilizan los fondos aportados por familias y otros ahorradores, y los invierten en el crecimiento de sus negocios. En el Japón posterior a la burbuja, las cosas adquirieron otro cariz. En lugar de recaudar fondos, el sector empresarial empezó a reembolsar deudas y a acumular derechos financieros propios. Su tradicional déficit financiero se convirtió en superávit financiero crónico. La inhibición corporativa privó la economía de una demanda y un vigor empresarial de lo más necesarios y la condenó a una o dos décadas de deflación.
¿Va China por el camino de Japón? Las empresas chinas han acumulado una deuda mayor (en relación con el tamaño del PIB del país) que las japonesas en la época de su burbuja. Los precios de la vivienda en China han empezado a caer, lo que ha dañado los balances de los familias y las empresas inmobiliarias. El crecimiento del crédito se ha frenado bruscamente, pese a los recortes de los tipos de interés. Y las estadísticas de los flujos de fondos muestran una reducción en los últimos años del déficit financiero de las compañías chinas. En opinión de Koo, China se encuentra ya en una recesión de balances. Si a ello se añaden una población en declive y unos Estados Unidos hostiles, no resulta difícil mostrarse pesimista: ¿seguirá el camino de Japón? Debería tener la misma suerte.
Ahora bien, analizándolo más de cerca, el caso es menos concluyente. Gran parte de la deuda contraída por las corporaciones chinas corresponde a empresas estatales que seguirán endeudándose y gastando, con el apoyo de los bancos estatales, si así lo exigen los responsables políticos. Entre las compañías privadas, la deuda se concentra en los libros de los promotores inmobiliarios. Éstos están reduciendo su pasivo y recortando la inversión en nuevos proyectos inmobiliarios. El caso es que, ante la caída de los precios inmobiliarios y la debilidad de las ventas de viviendas, incluso los promotores con balances sólidos estarían haciendo lo mismo.
El fin del auge inmobiliario en China ha hecho que los hogares sean menos ricos. Cabe suponer que eso fomenta el conservadurismo en el gasto. También es cierto que en los últimos meses los hogares han reembolsado hipotecas anticipadamente, lo que ha contribuido a la brusca desaceleración del crecimiento del crédito. Sin embargo, los estudios muestran que las deudas de los hogares son bajas en relación con sus activos. El pago anticipado de las hipotecas constituye una respuesta racional a la evolución de los tipos de interés, no un signo de tensión en los balances. Si los tipos de interés chinos bajan, los hogares no pueden refinanciar fácilmente las hipotecas a tipos más bajos; por lo tanto, tiene sentido amortizar las hipotecas antiguas y relativamente caras, aunque eso signifique rescatar inversiones que ahora ofrecen menores rendimientos.
¿Y qué ocurre con el cambio en el comportamiento corporativo que muestran las estadísticas de los flujos de fondos de China y según las cuales el sector empresarial se adentra en un superávit financiero? La reducción se debe en gran medida a la ofensiva contra la banca paralela, señalan Xiaoqing Pi y sus colegas del Bank of America. Si se excluyen las instituciones financieras, el sector empresarial sigue demandando fondos al resto de la economía. Las empresas chinas no han hecho ese cambio colectivamente contraproducente que consiste en pasar de maximizar beneficios a minimizar deudas, un cambio que condenó a Japón a una década de deflación.
Lecciones japonesas
Esas diferencias ponen de manifiesto que China no se encuentra aún en una recesión similar a la japonesa. Y Koo insistió en subrayar la “enorme” diferencia que existe entre los dos países. Cuando Japón se sumió en una recesión de balances, nadie en el país tenía un nombre para el problema ni una idea de cómo combatirlo. Hoy, afirmó, muchos economistas chinos estudian sus ideas.
Su receta es sencilla. Si los hogares y las compañías no piden prestado ni gastan aunque los tipos de interés estén bajos, el gobierno tiene que hacerlo en su lugar. Los déficit fiscales deben compensar los superávit financieros del sector privado hasta que sus balances estén totalmente saneados. Si Xi Jinping, el gobernante chino, recibe el asesoramiento adecuado, puede solucionar el problema en veinte minutos, aseguró Koo.
Por desgracia, los funcionarios chinos se han mostrado hasta ahora lentos en reaccionar. El déficit presupuestario del país, definido en sentido amplio de modo que incluya diversos tipos de préstamos de los gobiernos locales, se ha endurecido este año, lo cual ha agravado la recesión. El gobierno central tiene margen para endeudarse más, pero parece reacio a hacerlo y prefiere conservar la munición. Se trata de un error. Si el gobierno gasta tarde, es probable que deba gastar más. Resulta paradójico que China corra el riesgo de caer en una recesión prolongada, no porque el sector privado se empeñe en limpiar sus finanzas, sino porque el gobierno central no está dispuesto a ensuciar lo suficiente su propio balance.
© 2023 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved – Traducción: Juan Gabriel López Guix
